雷火競技作為3D數字內容制作方，江蘇原力數字科技股份有限公司(以下簡稱“原力數字”)曾闖關創業板上市未果。不過，2024年的最后一天，公司北交所上市申請正式獲受理，再度為其打開了逐鹿資本市場的大門，近日已完成第二輪審核問詢。
原力數字業績一路高歌，但增長持續性卻遭監管連環追問。2022年至2024年，公司游戲3D項目總數量從482個減少至337個，這一趨勢若延續下去，游戲3D內容制作業務的成長空間很難被看好。再加之最近幾年的業績增長、新增訂單較大程度依賴于股東客戶——騰訊集團，以及2024年與騰訊集團之間兩成業務為負毛利率，讓交易公允性、業績增長持續性備受質疑。
另外，原力數字還存在內容制作周期超一年，存貨遠高于同行平均值的問題，對其正常運營、項目推進和承接新項目構成連鎖不利影響。而各年度員工離職率均在20%以上，甚至較多前員工轉換成內容承制供應商的身份與公司再度合作，則暴露出原力數字在員工激勵機制、福利制度等方面存在欠缺。
2022年、2023年、2024年和2025年1-6月(以下簡稱“報告期”)，原力數字營業收入分別為5.03億元、5.27億元、5.45億元、2.85億元，扣非歸母凈利潤分別為6094.01萬元、7384.78萬元、8202.70萬元、4344.21萬元。最近三個完整會計年度，公司營收、扣非歸母凈利潤復合增長率分別達到4.10%、16.02%，整體業績保持著穩健上揚的發展趨勢。
原力數字3D內容制作業務主要包括游戲、動畫兩個板塊，客戶群體均以老客戶為主，且以連續性或系列類的游戲和動畫項目為主。因此，公司是否有能力拓展新客戶、新項目，以及一旦老客戶流失或者項目合作出現變動是否會對業績產生重大沖擊等問題，就成為本次審核中的重點。
2022年至2024年，公司游戲3D新增項目的銷售收入分別為7775.45萬元、4766.66萬元、6617.80萬元，占游戲3D業務總收入比例分別為28.85%、17.32%、22.15%(下圖)。可以看到，雖然游戲3D內容制作業務收入規模直逼3億元大關，但新增項目收入和占比總體呈下降趨勢。
上述同期，動畫3D新增項目的銷售收入分別為7830.11萬元、10133.86萬元、4243.65萬元，占動畫3D業務總收入比例分別為42.76%、43.59%、18.91%(上圖)。2024年新增項目收入和占比同時暴降，受此拖累，當年動畫3D內容制作業務整體收入不僅難以延續前一年的增長之勢，甚至減少了800多萬。
需要注意的是，對比2022-2024年動畫3D項目總數量分別為51個、54個、45個，較為平穩，游戲3D項目總數量從482個減少至337個，意味著伴隨老項目的自然完結或其他原因終止，新項目未能有效補充。
從新增訂單的角度來看，2023年及2024年，原力數字新增訂單對應金額分別為6.50億元、5.41億元，2024年縮減了約五分之一。
不過2025上半年，受新開拓《凡人修仙傳》第四季、《遮天》第三季等規模較大項目影響，公司新增訂單金額達3.83億元，同比增長了57.71%。
需要指出的是，《凡人修仙傳》《遮天》是原力數字動畫3D內容制作業務的核心作品和主要收入來源，《遮天》第三季合同金額為7134.78萬元，占3.83億元新增訂單近兩成。
公開資料顯示，《遮天》的出品方為星閱辰石和企鵝影視(上圖)，而騰訊集團下屬公司持有原力數字12.13%股份，根據實質重于形式原則，招股說明書中對企鵝影視等騰訊集團子公司均認定為關聯方(下圖)。
但是，原力數字在《遮天》動漫的相關介紹中，只提及星閱辰石，似乎在刻意回避另一出品方企鵝影視。
企鵝影視作為《遮天》出品方之一，原力數字關于該動漫的制作業務是否也是關聯交易？這或許是其忌諱提及企鵝影視的原因。
所以，盡管在原力數字前五大客戶結構里，騰訊集團作為第一大客戶的銷售占比并不突出，但最近幾年，業績拉升、訂單增加都離不開這位關聯方。
至于原力數字對騰訊集團的銷售毛利率，不僅低于其他客戶，部分業務甚至是負毛利率。2022年至2024年，負毛利率項目對應收入分別為690.03萬元、788.70萬元、1768.38萬元，占雙方各年交易總額比重分別為10.38%、10.32%、20.89%。
兩成業務為負毛利率，原力數字卻稱之“占比相對較低”(下圖)。除了與騰訊集團的關聯交易是否存在不公允疑問，對這位巨頭的格外關照是否已影響到公司經營獨立性？
新客戶、新項目拓展能力存疑，關聯交易公允性被連續追問，這些因素都像隱藏在業績增長背后的“暗礁”，隨時可能讓原力數字這艘在資本市場航行的船只遭遇風浪，在這般情形下實現的業績增長，究竟能具備幾分威懾力呢？
內容制作行業對交付周期的把控至關重要，準時交付能快速周轉資源，承接更多訂單，實現“以量換質”的良性循環。反之，若交付周期失控，可能引發成本飆升與資源浪費?，直接侵蝕企業利潤。
作為3D數字內容制作企業，原力數字存貨主要為處于制作過程中尚未向客戶交付的內容資產，2022年末至2025年6月末，公司存貨賬面價值分別為9606.52萬元、8924.82萬元、10725.98萬元、10132.95萬元，長期高于同行業可比公司3907.30萬元、4364.44萬元、7650.76萬元、7010.36萬元的平均值。
尤其是庫齡1年以上的存貨，原力數字各年末賬面余額分別為2394.19萬元、2346.37萬元、3381.94萬元，占各年存貨總余額的比例分別為24.02%、25.84%、31.08%。換言之，年底盤點時，制作周期超一年尚未交付給客戶的業務占2-3成。
公司在解釋相關原因時，提及到一個影響因素——因客戶自身原因、反復修改等延長了制作周期。也就是說，大型項目本就制作周期長，交付壓力較大，還會因客戶的某些不確定性以及對內容的反復修改，進一步打亂項目進度節奏。
由此也衍生出多個更深層次的問題：在內容制作過程中，是否存在客戶訂單取消、需求變更導致制作成本增加的情況？以及是否會出現客戶未追加項目資金，或者追加的資金無法有效覆蓋增量制作成本，繼而對業績構成重大不利影響？
原力數字也算坦白，在第二輪問詢函回復文件中，承認存在上述諸多風險，并在新版招股說明書中予以補充提示。
實際上，原力數字作為內容制作承包商，常年存在對外委托內容制作的情況，相當于將業務“分包”出去，以此來降低成本和緩解交付壓力。
交易所注意到，公司存在向規模較小、參保人數較少的供應商進行采購，2022年至2025上半年涉及采購金額分別為2154.95萬元、1443.25萬元、2136.92萬元、1443.35萬元。
而承接原力數字內容制作的供應商中，河南隨影數據科技有限公司、南京斑馬影視動畫制作有限公司均是由原力數字前員工設立，拾夢貓(重慶)動漫設計有限公司制作核心人員也為原力數字前員工。這三家公司均是原力數字近幾年的重要供應商。
天眼查顯示，南京斑馬影視動畫制作有限公司是一家實繳資本為0，人員規模及參保員工人數也均為0的企業。或許出于對前員工的信任，原力數字將業務委托給這樣一家“空殼”公司，但這種信任能否轉化為穩定、高質量的業務成果，還是需要謹慎考量的。
此外，原力數字員工離職率較高，報告期內分別為25.00%、22.44%、21.47%和26.69%。對2025上半年的員工離職潮，公司解釋稱主要受當期行業內外部招聘機會增加等因素的影響。當下經濟形勢下，此番解釋是否屬實？
不可否認的是，新招聘的員工需要一定的時間來熟悉業務和融入團隊，在一定程度上難免影響項目的推進速度和質量，對公司整體運營穩定性較為不利。