業(yè)績點(diǎn)評：25Q3 公司實(shí)現(xiàn)營收283.6 億元，同比增長8.2%，低于彭博一致預(yù)期(下文簡稱一致預(yù)期)2.96%，主要受產(chǎn)品上線節(jié)奏及收入確認(rèn)時滯影響。

　　毛利率64.1%，同比提升1.2pcts；經(jīng)調(diào)整凈利潤95.5 億元，略高于一致預(yù)期0.43%，雖然營銷和管理費(fèi)用超預(yù)期，但SBC 費(fèi)用調(diào)整彌補(bǔ)了利潤的缺口。

　　短期換擋承壓不改長期趨勢，遞延收入大增蓄勢充足。25Q3 公司短期遞延收入達(dá)194.7 億元，同比增長25.3%，環(huán)比增長14.8%，大幅超一致預(yù)期41%(預(yù)期137.8 億元)，新游戲上線期間玩家充值付費(fèi)意愿強(qiáng)勁，收入隨游戲內(nèi)容消耗進(jìn)度逐步確認(rèn)，為25Q4 及26Q1 營收增長奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。

　　游戲業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，存量業(yè)務(wù)展現(xiàn)長期價值，全球化戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)。Q3游戲及相關(guān)增值服務(wù)收入233.3 億元，低于一致預(yù)期2.3%，同比增長11.8%，其中在線)國內(nèi)游戲流水展現(xiàn)韌性，《夢幻西游》電腦版Q3 以來連續(xù)四次刷新PCU 紀(jì)錄至358 萬人，驗(yàn)證公司長線運(yùn)營能力。

　　《蛋仔派對》《燕云十六聲》內(nèi)容更新帶動國內(nèi)手游端流水回歸正增長。2)新游戲儲備持續(xù)釋放，《命運(yùn)：群星》帶動海外手游流水增長，《無限大》《遺忘之海》等新游儲備充足。3)全球化加速落地，新游《命運(yùn)：崛起》登頂歐美多地區(qū)市場iOS 下載榜，11 月《逆水寒》手游和《燕云十六聲》全球發(fā)行。

　　堅定長期投資戰(zhàn)略，持續(xù)回饋股東價值。25Q3 公司營銷費(fèi)用44.6 億元，超一致預(yù)期12.1%，營銷費(fèi)用率15.7%，同比提升1.2pcts，主要用于新游戲推廣，支撐全球化戰(zhàn)略推進(jìn)。25Q3 研發(fā)費(fèi)用45.4 億元，研發(fā)費(fèi)用率16%，同比下滑0.9pcts；現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁，25Q3 經(jīng)營性現(xiàn)金流129 億元，同比增長21.6%，凈現(xiàn)金儲備1532 億元。公司宣布不超過50 億美元回購計劃延長至2029 年1 月。

　　盈利預(yù)測、估值與評級：公司游戲收入低于預(yù)期主要與遞延收入確認(rèn)周期相關(guān)，《夢幻西游》端游煥發(fā)新活力，長青游戲維持韌性，重磅新游《無限大》《遺忘之海》有望超預(yù)期貢獻(xiàn)2026 年流水增量。維持2025-2027 年?duì)I收預(yù)測1145/1236/1322 億元，維持2025-2027 年Non-GAAP 歸母凈利潤預(yù)測390/414/445 億元，維持“買入”評級。雷火競技