2025年前三季度，公司實現營業收入33.68億元，同比+51.84%，實現歸母凈利潤14.17億元，同比+32.31%，扣非后歸母凈利潤14.84億元，同比+16.50%。25Q3，公司營收17.06億元，同比+115.63%；歸母凈利潤6.40億元，同比+81.19%，扣非歸母凈利潤6.78億元，同比+73.88%。費用率角度，25年前三季度公司銷售/管理/研發費用率分別為36.23%/4.78%/21.27%，同比+4.31/-1.48/-2.21pct，廣告宣傳及渠道費上升導致銷售費用率同比增加。截至25Q3末，公司合同負債13.33億元，較Q2末增加4.4億元，主要為公司調整游戲收入遞延周期延長所致。

　　25年，公司休閑賽道《超自然行動組》憑借“中式微恐+多人合作”的差異化玩法迅速破圈，在新地圖、新員工和新時裝上線的驅動下，用戶規模與流水呈現快速增長，7月達成同時在線萬的成就，暑期推出與“小狗蛇”、“精靈夢葉羅麗”等IP聯名，帶動游戲流水增長強勁。進入Q4，先后與“敦煌藝術館”、“贊萌露比”開啟聯動活動，玩法、道具、時裝等內容持續更新，帶動用戶規模增長，后續有望進一步釋放利潤。公司成熟產品線穩健運營，征途IP賽道在小程序端實現突破，《原始征途》小游戲端上線并開啟二次推廣，上半年累計新增用戶破2000萬。休閑賽道，《球球大作戰》玩法不斷創新，多平臺拓展用戶圈層；《太空殺》流水穩定，與眾多AI大模型廠商合作，推出AI玩法。儲備產品方面，卡牌策略游戲《名將殺》已獲版號，10月結束付費刪檔測試；由董事長史玉柱帶隊的SLG產品《五千年》于10.17開啟計費刪檔測試，進展順利。

　　公司征途IP賽道經營穩健，《超自然行動組》流水表現超預期，后續產品儲備充足，AI布局實現多業務賦能。我們預計25-27年EPS為1.16/1.84/2.11元，PE為31/19/17x，維持“買入”評級。雷火競技